선진 사업부문 실적분석, 그리고 2분기 시나리오

한국투자밸류의 간판종목이었던 선진, (이제는 Exit으로 4% 지분율, 피델리티는 여전히 10% 지분 보유) 현재 맥락상 볼만한 시기가 도래했다.

해외 자회사가 착실히 성장하고 있고, 국내 Pork사업의 고급화 트랜드, 인플레이션 시대 속에서 사료사업을 영위하는 선진의 비즈니스는 장점이 많다. 마침 작년 4분기에 시세 분출이 후, 현재 주가도 쉬어가고 있다.

5개년치 공시자료를 통해서 사업부문별, 분기별로 손익추이를 뜯어보았다. 결론적으로 현재 주가 수준에서 일부만 편입하고 추적하는 것으로 방향을 잡았다. 1분기 실적발표 후 급락한 주가는 사료부문에서 옥수수 가격 급등에 따른 마진 스프레드 감소에 실망한 결과로 보인다. 해당 이슈는 4월 1일부로 판매가격 인상을 통해 2분기 해소될 것으로 보이지만, 양돈/식육 사업이 전년도 만큼 수요가 따라줄지 아직 확신이 없고, 무엇보다 스프레드 마진이 전년도 기저를 넘을 수 있을지 걱정된다.

국내는 돼지고기 가격은 오르고 있지만, 작년 실적 모멘텀이 되어준 해외 자회사의 경우 양돈가격이 2분기 이후 하향추세이다. 현재까지 추정으론 양돈사업 마진 스프레드는 감소할 가능성이 높다.

분기실적 Implications
1. 분기별 OPM 변동성이 큰 편으로, 주가추이와 실적과 상관관계가 명확한 종목이다.
2. 양돈가격에 대한 민감도가 매우 크다. ('18, '19년 4분기에는 마진율이 0~2%로 실적이 악화된 반면, '20년 4분기에는 베트남에서 ASF발 돼지가격 폭등으로 매출/이익 실적이 터졌다.)
3. 사료/양돈 부문이 시너지를 내며 회사의 포트폴리오 역할을 해주기에 Cash 창출이 안정적이다.

2분기 시나리오 / 대응

(사료부문) '21.1분기 사료부문의 이익률 감소는 장기적 상황은 아닌 것으로 판단된다. 즉 2분기에는 예년 수준인 Double digit 이익률로 회복은 가능해보인다.
(1) 1분기에는 해외 자회사(비나, 필리핀, 미얀마)에서 사료 원재료 인상이 선행되었고, 판가 미반영으로 Margin Squeeze 발생, 해외 자회사 영업이익률이 두자리 수 였다는 점을 고려하면 큰 타격이었다. 그러나 2분기 부터는 곡물 판가를 인상했다고 한다. (그러나 +20% 이상의 판가전이는 아니다.)
(2) 국내의 경우, 물류 파업으로 인해 사료 판매량 일부 감소. (현재는 해당 이슈 소멸)

(양돈/식육) 2분기 투입되는 사료 원재료의 상승분 대비 2분기 양돈 판매가격 인상이 얼마나 될까? 즉 올해 2분기 양돈 스프레드가 전년 기저를 압도할 수 있을까? 쉽지 않을 것이다. 이번 2분기는 원재료가격 인상이 워낙 크다. 베트남의 경우 2분기에 양돈가격이 오히려 하락추세이다. (작년부터 이어진 ASF발 가격 급등세가 꺾이고 있기 때문에 국내와 반대상황.) 다만 원/달러 환율이 하향추세로 돌아선 것은 긍정적이다.


결국 Key는 생산량(수요량)이다. 체크해 봐야 한다. 국내의 경우, 전년에는 코로나 지역상품권 효과가 있었는데, 자칫하면 역기저가 날 수 도 있다. 백신 효과로 인한 외식/급식 증가는 3분기 이후에나 있을 것이다.

우선 1분기 베트남 생산량은 전년대비 괜찮게 올라온 것으로 보인다. 다만 필리핀은 ASF로 인해 비육돈 생산에 차질이 났다.

현재 시총은 4,140억 기준으로 12FWD PER은 5배수 수준을 넘을 것으로 보이고, PBR은 1을 넘었다. 비싸진 않지만, 그렇다고 아주 편안한 구간은 아니다. 우선 종목 편입 이후 6월 지표들을 모니터링 할 예정이다. (시총이 3,800억 이하로 내려온다면 비중을 좀 더 실어 볼 생각은 있다. 7월 전에 단기 모멘텀이 실리면 익절 후 관망이 맞을 수도 있다.)