절대가치평가, 초과이익모형(RIM) - feat. CFO강의노트

기업의 본질가치를 산출하는 방식은 크게 나누어 상대가치평가 방법과 절대가치평가 방법으로 분류할 수 있다. 주가수익배율(P/E ratio, 우리나라에선 PER)로 대표되는 상대가치평가는 동종업군 내 다른 경쟁사들의 비교하여 해당기업의 몸값을 측정하는 것이라면, 절대가치평가는 경쟁사의 참조치를 사용하지 않고, 해당기업의 독립적인 재무수치를 중심으로 회사의 현재가치와 미래가치를 추정하는 방식이다. 

 

예컨데 오골계의 가격을 책정한다고 하자.(시장에서 오골계가 얼마를 주어야 살 수 있을지 나는 전혀 모른다.) 상대가치를 신뢰하는 어떤 이는 시장에서 팔리는 일반 닭의 몸값이 10(PER=10)이기 때문에 오골계는 최소 15(PER=15)의 몸값을 주어야 한다고 말할 수 있다. 반면 절대가치 평가를 신봉하는 어떤 이는 오골계의 몸뚱아리가 가진 값어치(5)과, 향후 5년 동안 오골계가 낳을 알들의 가치를 적절하게 환산하여(10), 이 둘을 합산(5+10=15)해야 한다고 주장할 수도 있다.

 

상대가치평가는 매우 간편하고 직관적으로 밸류에이션을 할 수 있기에 상장기업을 평가할 때 가장 많이 사용된다. 다만 적정한 비교대상군(경쟁사)가 없을 경우, 해당 기업의 몸값을 온전하게 비교 책정할 수 어렵다는 단점이 있다. 

반면 절대가치평가는 현재 시점의 장부가치와 미래 수익가치를 고려한 방식으로 DCF(Discounted cash flow)가 가장 많이 사용되며, 그 외에도 배당할인모형, 초과이익모형 등이 있다. (자산가치를 중심으로 평가하는 장부가치법(상증법), 청산가치법도 있으나 상장기업 평가시에는 거의 쓰이지 않는다.) 

 

절대가치평가는 상당히 정교하고 체계적인 로직을 갖춘 방식임에는 분명하나 치명적인 약점이 있다. (1) 베타, 할인율 등의 가정에 따라서 최종 결과값이 크게 변동될 수 있다는 점, (2) 미래 3년~ 5년 이후의 영구현금흐름을 추정하는 것이 매우 어렵고 정확성이 떨어짐에도 불구하고 실제 밸류에이션 값에서 이것이 많은 비중을 차지한다는 점이다. 

 

그래서 주식평가를 할 때 PER, EV/EBITDA 뽑는게 가장 속 편하지만, 이 절대가치평가도 이론적으로 배워둘 가치는 충분히 있어 보인다. 특히 이번에 다룰 초과이익모형은 이 안에서 내포하고 있는 철학이 영속기업의 본질을 잘 품고 있으며, 그래서 이 모델을 짜다보면 '그래. 이 기업 가치가 최소한 이 정도되는 것이 합리적이네'라고 자연스럽게 투자자 입장에서 감(感)을 잡게 된다. 

 

여기서는 CFO강의노트(황이석 교수)의 Section 11~13을 참조하여 초과이익모형을 정리해 보았다. 

 

초과이익의 개념 

 

먼저 초과이익이라는 다소 생소한 개념에 대해 이해해보자. 초과이익은 철저하게 주주관점에서 시작한다. 주주 입장에서 당기순이익만 보고 이 회사가 충분히 돈을 잘 벌었다고 할 수 있을까? 당기순이익을 많이 벌었으면 이 회사는 주주에게 돈을 잘 벌어다 준 것일까? (절반은 맞고, 절반은 틀린 이야기이다.) 

 

당기순이익은 경영활동에 있어서 모든 이해관계자들에게 대가를 지급하고도 남은 순 마진이다. 매출을 1,000이라고 할 때, 주어야 할 모든 돈을 지급하고도 순이익이 120이 남았다면 회사는 이 돈을 이익잉여금 계정으로 축적하여 당해년도 자기자본(순 자산) 총계, 즉 회사의 재산이 +120만큼 늘어날 것이다. (순이익률 12%는 상장기업 평균을 감안해도 매우 높은 성과이다.)

그런데 이러한 손익계산서에서는 주주의 몫은 빠져있다. 주주는 자신이 공헌한 순자산 대비 얼마의 대가를 받았다고 할 수 있을까? 여기서 '초과이익'이라는 별도의 개념이 고안될 수 있다. 즉, "주주가 당초 자신들의 재원(순자산= 자산 - 부채)을 투자하면서 기대했던 이익 대비, 회사가 벌어들인 당기순이익이 이를 초과하고 있는가?"에 대한 대답이 바로 초과이익이다. (물론 주주의 몫은 배당이다. 그러나 순수 배당 만으로 주주 투하자본의 대가를 모두 포괄할 수 없다고 가정한다.) 

 

초과이익을 수식으로 표현하면 아래와 같다.

바꿔말하면, 주주가 재원을 투자하면서 기대하는 수익률(r, 할인률)을 기대이익이라고 하고, 이를 기준 잣대로 하여 순이익이 이보다 많을 때 비로서 초과이익이 발생한다.  

 

높은 초과이익을 달성하기 위해서는 결국 부가가치 높은 상품/용역을 제공할 수 있는 역량을 갖추거나 (ROE ↑), 

아니면 주주가 요구하는 기대치을 낮추면 된다. (기대수익률, r ↓) 그리고 ROE가 기대수익률 보다 높다면, 가능한 순자산(B)을 많이 투자할 때 초과이익 덩어리는 커질 것이다. 

 

초과이익을 기반으로 한 밸류에이션 산식을 구하기 위해선, 배당할인모형에서 초과이익 컨셉을 대입해주면 된다. 배당할인모형의 개념은 간단하다. 주주의 입장에서 기업의 본질가치가 미래에 유입될 것으로 예상되는 배당이라고 보고, 배당의 모든 합을 현재가치로 환산해 준것이 배당할인모형이다.  

 

 

초과이익모형 (Residual income model) 

 

앞서 얘기한 배당할인모형의 기업의 본질가치 (PV of future dividends)는 아래와 같다.  

 

배당할인모형에서는 배당(D)의 개념을 주주의 몫을 분배하는 것으로 한정했다면, 초과이익모형에서는 창출된 부가가치인 당기순이익에서 재투자할 금액을 유보시키고 난 나머지 금액을 배당으로 본다.

D = NI(순이익) - 재투자금액 (기말순자산 - 기초순자산)

 

즉, 주주에게 돌아가는 배당은 결국에는 순이익 창출과 재투자를 통해서 이루어진다는 관점이다. 사실 이것이 주주관점에서 기업 활동의 본질이라고 할 수 있다. 예컨데 앞서 예시로 든 순이익 120에서 주주에게 배당을 50만큼 주고 나머지 70만큼은 미래의 성장을 위한 재투자 금액으로 유보하여 다시금 경영활동에 투입하게 된다. 

 

배당할인모형에서 이러한 재투자 개념을 대입하여 초과이익모형으로 변환시키면 아래와 같다. 

 

위 산식에서 해당기업이 지속경영한다는 가정으로, 특정기간(T) 이후 일정한 형태의 초과이익이 계속된다고 가정한다면 아래와 같이 산식이 변환될 수 있다. 마지막 항에서 초과이익이 T시점 이후에 일정한 성장률(g)로 증가한다고 가정하였다. (고든의 일정배당성장률 D/(r-g)을 반영) 
 

 

이제 초과이익모형을 투자대상 기업에 대입하여 밸류에이션을 산출해보고, 그 효용성을 가늠해볼 예정이다.