초과이익모형(RIM), 한국자산신탁 밸류에이션과 시사점

고ROE, 저PBR, 저PER을 기준자로 하여 Bottom-up 리서치 했을때, 도출되는 단골 기업 중 하나가 한국자산신탁이다.
예전부터 관심있게 보는 기업인데, 배당도 꾸준하여 초과이익모형(RIM)을 적용하기에 나쁘지 않을 것으로 보인다. (한국자산신탁에 대해선 차근 차근 뜯어볼 생각이다.)

물론 RIM이 가진 한계점으로 인해 정확한 수치가 나오리라고는 생각하지 않지만, 이 기업의 펀더멘탈에 대해서 적정 범위를 가늠해 볼 순 있을 것이라 기대해 본다.

우선 지난 번 공부한 초과이익모형 개념과 산식을 복습해 보자.

2021.07.10 - [투자 원칙/투자 이론] - 절대가치평가, 초과이익모형(RIM) - feat. CFO강의노트

절대가치평가, 초과이익모형(RIM) - feat. CFO강의노트

초과이익모형은 결국 순자산(자산가치) + 초과이익(수익가치)로서 절대평가방식 개념을 그대로 내포하고 있다.

 

만약 한국자산신탁의 할인율과 주당배당금이 일정하다고 가정한다면 RIM을 통한 본질가치 추정이 어느 정도 수준은 가능할 것이다.


2020년 기준 한국자산신탁(이하 "한자신")의 순자산(자산-부채)는 7,688억이며, 당기순이익은 1,300억, 상장 유통주식수는 123,977,752주이다. 주당순이익(EPS)은 1,062원이고, 주당순자산(BPS)은 6,238원이다. 배당은 매년 주당 200원 수준으로 일정하게 하고 있다. 게다가 이 기업은 17년 이후 현재까지 주식배당(주당 0.1주 수준)까지 지속적으로 주주 환원하고 있다.

 

한국자산신탁의 재무 Data를 기초로 약식 RIM를 구해보았다. 아래는 주요가정 및 밸류에이션 산출 결과이다.

[Valuation 주요 가정]
(1) 2019, 2020년 재무 수치는 실적반영, 2021, 2022년 매출액 및 이익은 애널리스트 추정치, 2023년은 시장평균 성장률 반영하여 추정함
(2) 2021년 이후 예상 장부가액에 대해 예상 순이익과 예상재투자금(유보금)을 감안하여 산출함 (예상 BPS = 기초 BPS + 예상 EPS - 예상 DPS(주당 현금배당액))
(3) 1주당 0.1주씩 주식배당하는 것을 감안하여 발행주식수 증가 반영하여 2021년 이후 EPS 추정함
(4) r(주주기대수익률)은 보수적으로 9%, 영구성장률은 0% 반영

사실 한자신은 건설업종으로 분류되기에 현재 PBR이 0.7 도 안되는 수준이다. 애초에 장부가치대비 시총이 한참 낮게 평가되는 기업인데, 초과이익 및 계속기업가치를 감안하는 접근 방식부터 모순일 수도 있다.

그러나 이번 평가모델에서 확인한 것은 한자신의 ROE가 상당히 괜찮은 수준이기에, 앞으로도 기업경쟁력을 유지하고, Double digit이상 ROE를 유지해 준다면, 주주기대수익률을 9%로 극단적으로 높게 설정하는 상황에도 결국 초과이익이 계속해서 창출할 수 있다는 사실이다.
게다가 이 기업의 주주는 시가 배당률 4% 수준의 현금배당 뿐만 아니라 주식배당까지 받을 수 있다는 점을 고려한다면, 비록 약식 검토했으나 여기서 산출한 7,830원은 결코 과대한 밸류에이션이 아닐 것이다.

다만 이전 글에서 언급했듯이 RIM의 한계는 명확하다. 상기 테이블의 (3)번 PV of CV (계속기업가치의 현재가치)가 전체 밸류에이션에서 차지하는 비중이 무려 13%이다. 즉 4년 이후에 회사 실적이 어떻게 변할지 모르지만 일정하게 성장한다는 가정을 전제로 한 것인데 조금만 잘못 추정했다가는 전체 밸류에이션 수치의 신뢰도가 확 떨어질 수 있다.

현재 주가는 4,600원 수준으로 RIM 본질가치 대비 40% 이상 할인되어 있다고 해석된다.
물론 주식시장은 합리적인 평가자들이 적정가치를 매겨놓은 것이기 때문에 Discount된 사유는 타당할 가능성이 매우 높다. 그러나 만약 한자신 단지 건설업종에 대한 부정적인 전망 때문에 함께 Discount 된 것인지는 살펴볼 일이다.

재무적 측면, 사업경쟁력 측면에서 상당히 훌륭한 기업으로 보이는데, 저렴하다는 생각이 든다. (한자신에 대해선 좀더 천천히 살펴볼 생각이다.)

※ 실제 한자신의 기대수익률은 9%보다 낮을 것으로 판단된다. (대략 7.6% 예상, 국채 수익률 2% 가정 + 베타 0.8×7% 위험프리미엄 기준)