동원산업, 2021.2Q 실적분석 - 중요한 변곡점이었다.

기다리던 동원산업의 2분기 잠정실적. 중요한 지점이다. 

최근 동원산업 주가는 작년 코로나 수혜로 인한 역기저 효과(Base effect)를 우려했는지 계속 우하향 중으로,

이번 2분기 퍼포먼스는 이런 우려를 불식시킬지, 아니면 가중시킬지 중요한 판단 포인트를 제공할 것이다. 

 

이번 실적이 주는 함의 (Implication)

- 회사의 기본 체력은 변동 없음 (고유가 부담, 6월 당월 매출 이연 효과 발생)

- 해외 법인(스타키스트)의 선전은 계속되고 있으며, 국내 유통도 전년대비 회복됨 

- 수산부문의 2분기 일부 이연된 매출실적 + 어가의 완만한 상승으로, 3분기에는 2분기 대비 영업이익 증가 예상  

 

동원산업의 최근 17개월 분기별 실적을 보면 2018년 이후 최소한 6,000억 이상 꾸준한 매출을 실현하는 가운데, 영업이익률은 Fluctuation이 있는 편이다. (평균 8~9% 수준의 이익률을 보이는데, 2017년 3,4분기는 어가 상승을 바탕으로 수산부문이익이 호조였고, 작년 상반기는 코로나 수혜로 미국법인 "스타키스트" 매출의 비약적인 증가가 있었다.)

 

최근 3분기('20년 4Q, '21년 1Q, 2Q)는 코로나 기저효과가 제거되면서 '20년 상반기 12%대 영업이익률까지는 미치지 못하나, 9%대의 준수한 영업이익률을 유지하고 있다. 이번 2분기 영업이익률은 2019년 동기대비로 볼 때도 당시 영업이익률을 소폭 상회하는 모습이다. 

동원산업 17개월 분기별 매출,영업이익 추이(연결) 

'21년 2분기 잠정실적을 '19년, '18년과 YoY 비교해 보면, (펜데믹 특수 효과에 기인한 '20년 2분기 보다 Nomalized 되었다고 판단) '18년보다는 확실히 매출, 영업이익 모두 개선되었으나, '19년 대비로는 역성장이다. 다만 주목할 점은 '19년 동기 대비 '21.2Q 매출액이 11%이상 감소했음에도 마진률은 유지되었다는 점이다. (전분기 대비로도 매출은 소폭 늘었지만, 영업이익 10%이상 감소한 점이 확인된다.)

 

동원산업, 2분기 실적 YoY/QoQ 비교 

8.3일자 대신증권 리포트(한유정 애널리스트)에 따르면, 2분기 매출/영업이익의 YoY, QoQ 실적부진 요인은 수산부문에 기인한 것으로 추정된다.

회사 측 확인 결과, 우선 6월 1달치 매출액 일부가 이월되었고, (어선에서 운반선으로 이적된 물량 중, 만선이 되지 않아 7월로 이월 매출분 존재), 무엇보다 1분기 유가 상승분이 2분기에 반영된 것이 수산부문 원가하락에 큰 요인이었다. (원유 구매 후 3개월 정도 Lagging존재) 동원산업에게 유가는 연간 600억 이상 구매하는 가장 비중이 큰 원가요소로 (매출의 10% 비중), 유가에 대한 민감도가 큰 편이다. 

 

결론적으로 수산부문의 2분기 어획량(Q)이 1분기보다 늘었음에도 마진율이 훼손된 것은 결국 2분기 어가(Price)가 다소 Flat하게 진행된 점, 유가(Cost)의 부담이 확대된 결과이다. (동원산업 별도 재무제표 잠정실적을 보더라도 전년동기 대비 영업이익이 70%이상 작살이 났다.) 

동원산업 별도 재무제표 2Q 잠정실적

외부 요인에 따른 Cyclical 특성이 있다는 점은 감안하고 있다. 내부 요인에 따른 경쟁력 훼손이 아닌 상태에서 외부 효과에 따른 단기적 이익 침체는 용인할 수 있다. 오히려 시장 밸류에이션이 더 중요하다. 

 

7월부터 어가(P)가 오르고 있기에, 그리고 유가와의 스프레드는 더 악화되진 않을 것이다. 3분기 이후 그동안 기대치를 하회했던 슈퍼튜나, PS 제품의 Mix개선이 이어진다면 마진률 개선의 여지는 남아있다. 

 

Tuna Index 7월 수치는 190으로 올해 들어 최고수준이다.  

 

오히려 나는 수산부문보다는 스타키스트가 마음에 걸린다. 이번 대신증권 리포트의 논조와는 다르게 스타키스트의 성장세가 시장이 정상화되는 동시에 구조적인 체질개선으로 이어진 마진율 개선이 아니라, 코로나 팬데믹에 기인한 참치캔 수요가 여전히 묻어있지 않을까하는 염려때문이다. 스타키스트의 성장이 멈추면 멀티플 상승은 아마 기대하기 힘들 것이다. 

 

물론 이번 코로나를 계기로 이익이 레벨업 된 점은 긍정적이다. 이번에 확보한 고객군을 레버리지 삼아 제품 커버리지를 높이거나, 고부가제품으로 Mix를 개선하는 모습이 나와주었으면 한다. 그리고 판매량도 3분기에 유지 혹은 증가하는 모습을 보여주었으면 한다. 아직 스타키스트의 성장세에 의존하여 향후 동원산업의 EPS 상승을 추정하기에는 2%가 부족하다. 

 

그러나 내 투자결정에서 가장 큰 영향을 주는 부분은 현재 밸류에이션이다. 

 

동원산업의 수산부문, 분기별 매출액 및 영업이익률 

 

유통사업부문 분기별 매출액 및 영업이익률 (스타키스트가 전체 매출의 80% 이상을 차지하고 있다.)

 

현재 동원산업의 시총은 9,200억 수준이다. 스타키스트의 성장세를 보수적으로 보더라도, 앞으로 동원산업은 순이익을 매년 1,500억 이상은 낼 수 있는 회사로 보고 있기에 (PER 6x) 현재 시장의 밸류에이션 평가가 박하다고 본다. 회사의 이익은 수출단에서 레벨업되고 있는데, 단지 저성장 산업군에 속했단 이유로 저PER를 부여받을 이유는 없다.

 

1차 투자금을 집행하고, 모니터링 할 예정이다.